最近复读了付鹏老师的旧文（注：付鹏，东北证券首席经济学家，央视特约财经评论人）《从“叠叠乐游戏”看美股市场的结构问题》，他在文中提出了一个很有意思的“叠叠乐指数”。

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叠叠乐游戏是什么？它有一个更通俗的名字是抽木块，原名是 Jenga，是由一块块的积木叠成一个稳固的积木塔，大家轮流抽取塔上的任意积木，如果塔在谁抽走的那一刻倒塌了，谁就是输家。在这个游戏里，木塔层数越低，稳定性越好；积木块越多且层叠紧密结合，稳定性越好；从不同的层级取走越多的木块，稳定性越差。随着木块的抽取，木塔倒掉的可能性和概率不断加大，风险越来越大；随着风险增加，理论上对价的筹码和回报也增加（比如喝酒时玩，随着木块的抽取，赌的酒的数量是越来越多的）。

于是，引申出了“叠叠乐指数”：

理论上可以把塔的高度理解成价格，或者价格预期，每一个木块都是支撑资产的必要要素，要素越齐全，支撑的价格越扎实，价格可能就会越稳定；要素在一个个消退，不等于价格马上就要坍塌，随着这些要素的逐渐消退，支撑它价格的稳定性在逐渐下降，意味着再次博弈的风险是非常高的，甚至出现风险和回报不成正比的状况。

木块可以是行业的壁垒、行业的发展方向、公司的高管、企业的经营情况、盈利情况、负债情况等等，杠杆是特殊的木块，它只能往上面叠加提高塔的高度。在叠积木的时候，认为它可以支撑起来更高的价格，或者说更高的预期，市场需要的是增加一个要素证明它可以支撑，即我们放入木块，那么稳定性就会增加；反过来，去掉一个要素，它的支撑点就会减少，稳定性就会减少，尤其是去掉的这个要素被证明是非常重要的，稳定性必然出现问题。

放到市场上来说，一个公司的价值投资是支撑它价格能走很远的最重要的这些木块。企业最初是一个松散的积木塔，在发展过程中不停地把这些木块填进去，这个塔会变得基础越来越牢固，这可以理解成价值；如果没有填回去，反而是叠在上面，这就可以理解成估值，大家先给予它一个很高的预期，然后慢慢地等他的盈利增长、企业汇报、市场扩张，把缺失的木块填回去。差别就是，估值不稳定，价值相对来讲比较稳定，估值也不等于它马上就会倒塌。当市场出现以估值为主导的市场结构，理论上它的稳定性就会下降。而市场最好的模式，是填一个估值，塔上面不断的增加高度，塔下面不断用其他要素填进去撑住，这样的价格上升就是很有利的。

因此，“叠叠乐指数”的核心观点是：

木塔稳定性不反映市场的涨和跌，稳定性原则上是领先于价格的。而稳定性不等于资产价格不能涨，系统性风险出现的征兆，不是资产价格的下跌，而是指稳定性下降。

通过对“叠叠乐指数”的分析，再结合近期数字货币市场的震荡，让我们从“叠叠乐指数”的思路来分析通证经济的稳定性。最近数字货币市场最出圈的事情是 Luna 币的归零，Luna 币曾被冠以币圈茅台之称，一度达到列虚拟币前五的 400 亿美金市值，之后四天内暴跌三千万倍，累计跌了一亿倍。Luna 币的模式简单说，是你每质押 1美元的 Luna，项目方会给你一个 UST（算法稳定币，没有保留资金储备，通过智能合约来维持其与美元的“挂钩”，将其价值保持在 1 美元，UST 采用的是和 Luna 的套利来实现这一过程），在理财协议 Anchor 下你持有的 UST 会产生年化 20% 的收益，你质押的 Luna 会被用来购买 BTC，当 UST 价格下降项目方会用 BTC 回购 UST 从而拉升UST价格使其回到1美元。

现在让我们用“叠叠乐指数”来分析 Luna。Luna 价格的上涨核心要素是 UST 的总市值（流动性）、市场对 UST 需求的增长、市场对 Luna 的买入信心。把这三个要素再进行细化，可以简单分为 UST 的生态发展（交易费和手续费等利润可以反哺 Luna ）、UST 兑付能力的保持（即和美元 1:1 的挂钩）、UST 和 Luna 的市值比保持低位、Luna 基金会的资金储备增加等等。当 Luna 市值达到 400 亿美金的时候，这些要素的情况如何？

UST的生态发展：

号称可以提供20%年化的理财协议 Anchor，通过高收益吸引人们买入UST，这一收益的来源基本为BTC的升值，即庞氏收益，并且也仅有几十亿级美金的存款（收益模型不健康、且存款量和总市值差距过大，抽走木块）；

合成资产协议 Mirror Finance，曾经区块链世界最大的合成美股交易平台，锁仓量几十亿美元（使用量和UST生态市值差距过大，抽走木块）；

线下支付应用 Chai，每日百万级美元的流水（使用量和UST生态市值差距过大，抽走木块）；

剩下的基本都是DEMO项目，而且基本上都是围绕 Anchor 进行组合式收益设计（顶部叠木块）。

UST 兑付能力的保持：

没有任何外部抵押品的资产支持（抽走木块）；

极易受到死亡螺旋影响（抽走木块）；

第三方做市商保持价格挂钩，多家做市商进入，且官方承诺对其提供贷款（填回木块）；

交易所上架的交易对，多家交易所上架（填回木块）；

救市的储备金，项目所有人共买入了8万多个BTC和12亿美元的USDT（因未实际投入，仅能起到市场信心作用，顶部叠木块）；

UST 和 Luna 的市值比保持低位：

UST大量增发，导致其市值接近Luna（抽走木块）

Luna 基金会的资金储备增加：

外部投资进入（填回木块）

不断填补Anchor协议下的高利息（抽走木块）

近期币圈熊市，基金会持有资产价格不断减少（抽走木块）

上面列举的 13 个重要要素中，抽走 8 个，填回 3 个，顶部叠加 2 个。所以我们可以得出结论，Luna 的稳定性已经下降，已经出现了系统性风险，当系统性风险反映到价格上时，随着更多木块的抽走，如做市商的做空、交易所的下架、救市储备金迟迟不进行救市等，木塔轰然倒塌，Luna 价格归零。

所以，为保证通证经济的稳定性，“叠叠乐指数”的思路从宏观上提供了很好的设计模型和分析方法。故不再提炼，同时会涉及到具体的项目内容，也不便再开展了。